“大陸這一次股市暴跌，讓我回想起臺股80年代的景況，何其神似。”臺灣大學(xué)經(jīng)濟(jì)系貨幣金融學(xué)謝德宗教授瞇著眼回憶說，“一周內(nèi)千家漲停，千家跌停，還有千家停牌，我也算是見識到大陸的滬深股市了?！边@是謝德宗教授的第二個(gè)感想。
這一波大陸炒股熱不但席卷神州大陸，還吹入臺灣校園。一位哈工大來臺灣的交換生跟謝德宗抱怨說：“來臺這一趟交換，錯失一個(gè)賺大錢的機(jī)會，因?yàn)闆]來交換的同學(xué)，都大炒其股，賺得不亦樂乎?！鄙踔吝€有交換生在他的課堂上，用手機(jī)看大陸股票下單。
談起臺灣當(dāng)年股市的榮景，謝德宗印象非常深刻：1989年6月臺股首度沖破萬點(diǎn)，證券公司大放鞭炮，股民們也都?xì)g天喜地，而4年前，股市一度低到636點(diǎn)。政府為了提振股市，開始停征證券交易所得稅，加上新臺幣遭受美國逼迫升值，國外游資不斷涌入，臺灣人當(dāng)時(shí)投資渠道也不多，股市因而一路走高。
那幾年又恰逢臺灣經(jīng)濟(jì)最好的時(shí)代和社會變革年代。蔣經(jīng)國去世，政府解嚴(yán)，社會活力徹底釋放，股市也仿佛感染了這股活力，十分活潑。據(jù)統(tǒng)計(jì)，活躍交易賬戶從牛市開始（1988年6月）的不到60萬激增至460萬戶，要知道當(dāng)時(shí)加上未成年的小孩，臺灣也只有兩千萬人而已。投資股市儼然成為臺灣的全民運(yùn)動，不少公務(wù)員甚至辭掉鐵飯碗，全職下海炒股。
1988年1月，臺灣政府停辦愛國獎券，民間游資急涌入市，臺灣加權(quán)指數(shù)竟然一路狂漲到8800點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的“財(cái)政部長”郭婉容宣布恢復(fù)證所稅，這一道緊縮政策竟導(dǎo)致臺股連續(xù)跌停達(dá)18天，搞得政府緊急宣布停征證所稅，郭婉容也為此下臺，臺股回到5000點(diǎn)。這算得上臺灣當(dāng)局第一次透過政策利好，大動作救市。
一年后，臺股上演大逆轉(zhuǎn)戲碼，一路狂飆至12495點(diǎn)的歷史新高，股市名嘴分析師甚至喊出臺股上2萬點(diǎn)。1990年海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，不穩(wěn)定的國際局勢終于戳破臺股大泡沫，當(dāng)年2月至10月，臺股從12000點(diǎn)一路殺至2500點(diǎn)。
此后臺股再難突破萬點(diǎn)，即便有觸及也是曇花一現(xiàn)。全民炒股的臺灣被外界譏為ROC（賭場共和國），美國基金經(jīng)理Steven R. Champion為此寫了一本書《臺股大泡沫》。他在書中寫道：“中國人似乎找到了如何超越光速和擺脫其他物理限制的方法，他們到達(dá)了一個(gè)時(shí)鐘停擺、并行線交織的奇怪空間，正常的金融和商業(yè)法則在這里都不再適用”。
當(dāng)下中國股市和當(dāng)年臺灣股市非常相近：散戶特別多，散戶同時(shí)又是政府最重要的支持者。“護(hù)盤”（也就是大陸的“救市”），就成為臺灣當(dāng)局在股市無量下跌時(shí)無可避免的選擇。兩地由于有驚人的相似度，自然，救市的手法也有很多值得參考之處。
1988年3月，臺灣股票市場受國際股市重挫影響，股價(jià)指數(shù)大幅跌落，股民表情慘淡
臺灣特色的救市
臺灣的股市與政治的關(guān)系千絲萬縷。華南永昌投信董事長儲祥生有三十多年股市經(jīng)驗(yàn)，也是臺灣知名的股市權(quán)威。他對我指出臺灣政府救市的脈絡(luò)：“最夸張的年代就是1985到1989年間，那時(shí)候政府如果要介入，就表示要帶頭救市，大張旗鼓，但現(xiàn)在卻是轉(zhuǎn)為隱而不彰，不敢強(qiáng)調(diào)自己是帶頭大哥，反而扮演一個(gè)助攻的角色?！?/p>
這個(gè)轉(zhuǎn)折起于一次嚴(yán)重的挫敗——1989年政府救市失敗，當(dāng)時(shí)國民黨選舉操盤人關(guān)中（注：后擔(dān)任國民黨副主席、考試院院長，現(xiàn)為“資政”顧問）在立委選舉前，做了一則“利多與長紅”的平面媒體廣告，表示支持國民黨候選人可以帶來股市的長紅，不料股市從最高點(diǎn)反轉(zhuǎn)狂跌到四分之一不到，救市無力，慘遭各方批判。此后的臺灣政府再也不敢明目張膽地強(qiáng)調(diào)做多，但選舉依舊隱然影響了臺灣股市，導(dǎo)致所謂的選舉行情。
1996年臺灣地區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人首度直選前夕，因李登輝的“兩國論”風(fēng)波，爆發(fā)了導(dǎo)彈試射危機(jī)，大陸在沿海進(jìn)行大規(guī)模演習(xí)，這些情況造成股市一蹶不振與投資人買氣降低。此時(shí)，臺灣政府宣布由國營與民營金融機(jī)構(gòu)投入新臺幣約2000億元，成立“股市穩(wěn)定基金”進(jìn)場護(hù)盤。這也是臺灣有史以來最大規(guī)模的政府基金護(hù)盤，更成為之后最具代表性的“國安基金”的濫觴。
當(dāng)時(shí)的穩(wěn)定基金財(cái)源主要有五類，分別為：銀行業(yè) 315 億元、保險(xiǎn)業(yè) 945 億元、簡易壽險(xiǎn)及郵政儲金 600 億元、勞工退休基金 130 億元，及公務(wù)人員退休撫恤基金 10 億元，合計(jì)約2000億元，并設(shè)置7人小組負(fù)責(zé)，其中銀行業(yè)者有3人，保險(xiǎn)業(yè)者有2人，其他代表有2人。臺灣政府這一波段的護(hù)盤動作，的確在當(dāng)時(shí)政治短期沖擊因素之下起了緩沖的作用，也增添了臺灣股市的市場信心。多篇學(xué)術(shù)論文證實(shí)，在點(diǎn)數(shù)的護(hù)盤績效、市場的流動性以及投資績效三方面均有不錯的表現(xiàn)，這也造成臺灣后來擴(kuò)大規(guī)模，有了2000年的5000億元的“國安基金機(jī)制”。
這一類穩(wěn)定基金并非臺灣獨(dú)創(chuàng)，當(dāng)時(shí)的亞洲各國和地區(qū)如日本、韓國、泰國、香港都有類似的機(jī)制。日本更是早在1963年便已成立，香港則是因?yàn)樵庥?997年亞洲金融風(fēng)暴，恒生指數(shù)自 1997 年 10 月 8 日的 14839 點(diǎn)，急速下跌到 10 月 28日的 9060 點(diǎn)，短短 20 天下跌 5700 多點(diǎn)，跌幅達(dá) 38%。1998 年 8 月 11 日，港幣受國際投機(jī)客狙擊，恒生指數(shù)接連3天下跌到 7000 點(diǎn)以下， 8月13日跌到新低6660 點(diǎn)，較風(fēng)暴前高點(diǎn)下跌超過萬點(diǎn)，跌幅達(dá) 60%，號稱最自由經(jīng)濟(jì)的香港特區(qū)政府被迫動用“外匯基金”進(jìn)場干預(yù)，港府在兩個(gè)星期內(nèi)共動用150億美元的外匯基金，購入1100多億港幣的藍(lán)籌股，瞬時(shí)成為市值前五大藍(lán)籌股的大股東。
到了8月28日（8月份期指合約結(jié)算日），香港特區(qū)政府為了防范國際炒家有所動作，當(dāng)天再次動用外匯基金，與國際避險(xiǎn)基金（hedge fund）激烈對決，恒生指數(shù)得以站穩(wěn)7000 點(diǎn)。其后則因國際避險(xiǎn)基金在9月索羅斯風(fēng)暴中投資失利而退出香港股市，又逢美國調(diào)降利率，全球股市大幅反彈，股指也因此一路上揚(yáng)，年底以 10049點(diǎn)收盤。簡單說，此役香港與臺灣穩(wěn)定基金一樣，均在不可抗拒的短期外力變量下，起了穩(wěn)定股市的正面作用。
不過香港也付出了相當(dāng)?shù)拇鷥r(jià)，特區(qū)政府共付出700億港幣（88 億美元）。雖然成功地阻止股市下跌，但挽救股市的措施也造成財(cái)政赤字。身為亞洲第二大股市同時(shí)也是世界經(jīng)濟(jì)最自由地區(qū)的香港，因?yàn)檎M(jìn)場干預(yù)股市，不僅不利未來國際資金進(jìn)入香港，也影響香港國際金融中心地位?？傊?，為了守住聯(lián)系匯率制度，香港經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)付出了極高的代價(jià)。
分析臺灣的救市措施，你會發(fā)現(xiàn)與大陸不無相似之處。何以如此？除了股市運(yùn)作原理相同，規(guī)則手法近似之外，臺灣資本市場從業(yè)人員與大陸股市監(jiān)管當(dāng)局交流密切。華南永昌董事長儲祥生表示他們與大陸監(jiān)管當(dāng)局互動頻繁，大陸重視他們的經(jīng)驗(yàn)。
臺灣的金融最高主管機(jī)構(gòu)金管會主委曾銘宗告訴我，兩岸金管當(dāng)局互動密切，去年年底他就赴大陸與相關(guān)機(jī)構(gòu)交流，今年輪到大陸相關(guān)機(jī)構(gòu)的首長過來交流，不過這兩年關(guān)于救市方面的經(jīng)驗(yàn)交流已經(jīng)較少。
1988年，“財(cái)政部長”郭婉容會見股市投資人代表，溝通恢復(fù)證券交易所得稅一事。這一道緊縮政策導(dǎo)致臺股連續(xù)跌停達(dá)21天，臺灣政府緊急宣布停征證所稅，郭婉容也因此下臺
臺灣經(jīng)驗(yàn)
縱覽近三十年臺灣地區(qū)的救市歷史，不難發(fā)現(xiàn)很多值得借鑒的經(jīng)驗(yàn)。首先，透過央行的貨幣政策來擴(kuò)大市場資金流動性，主要通過提高存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和擔(dān)保品放款融通利率來擴(kuò)大資金供給。這種對流動性的正反向操作，對打壓泡沫比較有效，但對于救市就沒那么明顯了。舉例而言，1989年3月到 8月，臺灣“中央銀行”將再貼現(xiàn)率由 4.5%提高到 7.75%，同時(shí)提高存款準(zhǔn)備金率，使得貨幣供給增長率大幅下降，1989 年的貨幣供給年增率M1b由連續(xù)幾年的20%以上驟降至6.05%，1990年第一季甚至再降至-8.72%，直接促成股市泡沫破裂。
稅制改革也是改變股市多空的重要手段，包括通過調(diào)節(jié)證券交易稅和金融保險(xiǎn)證券業(yè)營業(yè)稅，這種效果立竿見影。例如1985年臺灣當(dāng)局停征證券交易所得稅，股市成交量迅速放大；臺灣當(dāng)局意識到股市出現(xiàn)泡沫后，于1988 年9月宣布恢復(fù)征收證券交易所得稅，頓時(shí)股價(jià)大挫，直到第二年才再度讓股市漲回萬點(diǎn)。
行政政策也是臺灣政府救市的重要手段，這包括了官方表態(tài)、調(diào)整漲跌幅或暫停交易等行政措施來穩(wěn)定投資人信心。1998年，臺灣當(dāng)局為避免股市不斷下挫，在漲幅上限維持原有的7%的情況下，將跌幅上限由7%降為3.5%，后在1999年9月27日到10月8日及2000 年3月20日至3月25日期間也曾經(jīng)實(shí)行，短期內(nèi)對抑制投資人恐慌情緒、限制拋壓、穩(wěn)定股市也有一定作用。
此外，早期臺灣股市人治色彩濃厚。當(dāng)時(shí)外資、法人機(jī)構(gòu)在臺灣股市扮演的角色并不重，股市主要靠幾大主力和莊家（作手）呼風(fēng)喚雨，每當(dāng)發(fā)生股市大崩跌時(shí)，主管機(jī)構(gòu)邀請主力吃飯共同護(hù)盤便成為常有的戲碼。最經(jīng)典的是1988年的那一次連續(xù)18天崩跌，證交所總經(jīng)理趙孝風(fēng)出面宴請股市八大莊家，商量搶救股市大計(jì)。號稱“多頭總司令”的雷伯龍更是全力力挺，還贏得了“愛國大戶”的美名。在當(dāng)時(shí)各大莊家的聯(lián)合強(qiáng)力拉抬之下，股市終于止跌回升，贏回股民掌聲。
時(shí)至今日，由于股市演變，法人、外資角色吃重，莊家們自然不再威風(fēng)，吃飯的對象也從莊家轉(zhuǎn)為公股基金與金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人。金管會主委曾銘宗表示，這十年來外資對臺灣的股市投資一直維持在10萬億臺幣沒變，反而是散戶大幅衰減，從34萬億跌到27萬億左右，趨勢十分明顯。不過這類的道德勸說，也不再如當(dāng)年威力無窮。
大陸這次股災(zāi)中，融資融券業(yè)務(wù)成為社會關(guān)注焦點(diǎn)，而在臺灣政府救市歷史中，也有透過調(diào)節(jié)股市的信用制度進(jìn)行救市，這主要是調(diào)節(jié)融資比例、融券保證金比例、資券擔(dān)保品維持率，但效果一般。臺灣在 1998 年6月為了救市，也曾將資券擔(dān)保品維持率降為120%（原為130%）以避免市場斷頭壓力，8月更將融券保證金成數(shù)由 7 成調(diào)高到 9 成，增加放空的成本，但臺股股價(jià)卻無法有效救起來。
在諸多救市手段中，現(xiàn)在臺灣政府最主要的方式還是透過政府基金進(jìn)行護(hù)盤，主要包括了2000年成立的國安基金，擁有高達(dá)5000億臺幣的銀彈，這是前述的股市穩(wěn)定基金的延伸，當(dāng)碰到重大急難事件，用于有效穩(wěn)定投資人信心，這也是國際上少有的制度。此外還有隨時(shí)可用于護(hù)盤的2000億元“四大政府基金”（郵匯儲金、勞保基金、勞退基金及公務(wù)人員退撫基金），性質(zhì)就如同大陸的社保基金一樣，盡管現(xiàn)在實(shí)質(zhì)管理都委由民間基金公司操作，但還是具有公股性質(zhì)，必須配合政策進(jìn)行市場操作。股市崩跌時(shí)，還是必須不計(jì)盈虧，進(jìn)行護(hù)盤。
2000年那次臺股崩跌，國安基金剛成立，經(jīng)驗(yàn)不足，過早入場護(hù)盤，在七八千點(diǎn)便開始大量買入，使得后繼無力，一路崩跌到3411點(diǎn)卻無力再加碼，被套牢到2007年才得以解套。儲祥生就表示：“檢討起來，護(hù)盤的績效不在于買不買，而是買的時(shí)候股價(jià)的高低位置?！睋Q句話說必須等到跌深后開始護(hù)盤，效果才會明顯。
臺灣政府記取這次教訓(xùn)，“國安基金”不在股災(zāi)初期入場，而是在有數(shù)成跌幅時(shí)才會入場護(hù)盤，因此現(xiàn)在都獲得不錯的投資績效與護(hù)盤效果。而且“國安基金”此后護(hù)盤也不再敲鑼打鼓，反而低調(diào)行事，入場均無事前宣告。
購買目標(biāo)有無變化呢？金管會主委曾銘宗表示，“國安基金”護(hù)盤的目標(biāo)一直沒有改變，還是以集中市場的上市大型公司為主，以拉抬股價(jià)指數(shù)。但儲祥生表示，2008年全球金融風(fēng)暴，臺灣的政府基金聽取他們的建言，對于慘跌的上柜OTC小型股票，也進(jìn)行購買，獲得還不錯的成果，因?yàn)橹行⌒凸善痹诠蔀?zāi)當(dāng)中永遠(yuǎn)是受害最深的股票。
“甚至臺灣也開始靈活操作，2008金融風(fēng)暴那一役也先透過拉抬期貨指數(shù)，再進(jìn)入現(xiàn)貨市場大買，雙頭并進(jìn)，果然一舉成功，”儲祥生說。這個(gè)改變說明了臺灣當(dāng)局救市更加靈活，購買目標(biāo)不局限于現(xiàn)貨市場。這樣的手法，在這次大陸救市中也似曾相識。
“庫藏股”制度也是具有臺灣特色的一項(xiàng)制度。臺灣重視利用上市公司自身的力量來進(jìn)行救市，過去對于公司購買自家股票有諸多限制，2000 年 8 月 7 日臺灣開始實(shí)施“庫藏股”制度，允許上市企業(yè)從股市購回自己公司的股票，但數(shù)量比例不得超過該公司已發(fā)行股份總數(shù)的 10%。庫藏股制度實(shí)施一年內(nèi)，上市公司申報(bào)買回本公司股份的多達(dá) 672 件。在 2007 年末，臺股兩個(gè)月內(nèi)下跌兩千余點(diǎn)，又有 107 家上市公司實(shí)施庫藏股，占臺全體上市公司的 9%，對臺股止跌回穩(wěn)有一定效果。
庫藏股制度雖然具備穩(wěn)定股市的效用，但也容易導(dǎo)致公司治理問題。不少公司透過庫藏股制度，進(jìn)行換股操作，圖利大股東脫手股票，這也遭到不少批評。
外資與本地股市的關(guān)系一直都是國際金融關(guān)系中的敏感話題。臺灣金管會主委曾銘宗告訴我，臺灣股市當(dāng)前的政策就是進(jìn)一步跟國際接軌，此大方向不會改變。而這個(gè)方向當(dāng)中，就是增加外資參與臺灣股市的比例。雖然外資進(jìn)出加劇臺股波動，但外資投資人的理性程度相對較高，建立有外資參與的開放的市場結(jié)構(gòu)對臺股長期穩(wěn)定更為重要。同時(shí)，降低散戶比重，增加機(jī)構(gòu)投資人比重，有利于形成穩(wěn)定成熟的投資氣氛。在這個(gè)大方向下，臺股不斷進(jìn)行股市結(jié)構(gòu)改革，1990 年底開始允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者（ QFII）投資。2003 年臺灣當(dāng)局取消 QFII 許可制度，改采“一次登記，永久有效”制度，完全開放外資機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)入臺股，使外資在臺股市場中的比重大幅提升。
談到當(dāng)下股市改革方向，曾銘宗指出不斷放寬股市限制，與國際股市制度接軌就是他當(dāng)前努力的方向，這些措施包括放寬股市長跌幅到達(dá)10％，過去僅僅7％，還有平盤之下可以放空以及現(xiàn)股當(dāng)沖的措施。
這些動作一方面增加市場的訊息對稱性與透明度，可以吸引更多國內(nèi)外資金投入臺灣股市（他稱之為揚(yáng)升計(jì)劃），另外一方面也可以在股市危機(jī)時(shí)，增加調(diào)控武器。“一方面透明度增加，股災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)就降低，另外一方面如果沒有放寬這些限制，碰到股災(zāi)來就少了很多武器，例如可以縮減漲跌幅以及限制放空來護(hù)盤。”曾銘宗如此解釋。換言之，這些放寬措施不是一味自由化，而是有未雨綢繆的意味。
對這些救市措施，臺灣證券管理的大家長曾銘宗最后總結(jié)：“臺灣救市有三大原則，第一要細(xì)膩，第二要維持流動性，沒有量一切都是枉然，第三必須要有個(gè)案彈性討論，視情況改變?！被卮鸨Ｊ?，但也說明臺灣當(dāng)局對于救市的態(tài)度并沒隨資本市場的自由化而輕易放手，雖然臺灣政府的影響力在逐步下降。
股市專家儲祥生感嘆過去政府介入深，態(tài)度是“一切看我”，演變到現(xiàn)在成為隱而未顯，變化不可說不大。他歸納臺灣救市三步驟：第一放寬頭寸，增加貨幣融通額度，第二公有基金介入買股票，第三請各公司進(jìn)行庫藏股。“過去政策喊話可能有用，但是現(xiàn)在股民很精了，喊完話隔天政策沒跟著到，馬上跌給你看?！眱ο樯f，“口水護(hù)盤是沒有用的?！?/p>
